一、航运板块综述

市场表现

2024 年航运板块相对沪深 300 表现出相对收益。强周期行业中，高频运价与股 价呈现明显正相关关系，前三季度集运股表现偏强。2024 年以来，受益于红海 绕行，市场呈现供不应求局面，集运运价于 7 月触顶，整体运价中枢上行（CCFI 累计平均值同比增加 65%）；油运整体供给偏紧，但需求受制于 OPEC+持续减 产，油运运价中枢呈微跌趋势；干散货运输受季节因素影响较大，运价波动性强， 24 上半年大宗商品运输需求较好，BDI 运价中枢同比提升。从行业涨跌幅来看， 年初至今申万航运指数上涨 24.2%，沪深 300 指数上涨 15.8%，航运板块领先沪 深 300 8.4 个百分点。从涨跌幅情况来看，2024 年初至今集运或集运相关标的涨 幅居前。

重点标的业绩表现

2024 年前三季度集运、多用途船运输、干散货运输、成品油运输表现相对较好； 相关标的如中远海控、招商南油、中远海特前三季度盈利同比实现明显增长；原 油运输受去年高基数影响，同时 24 年原油货盘相对较弱，中远海能、招商轮船 前三季度业绩同比有所下滑。内外贸化学品运输价格保持相对平稳，盛航股份因 船队扩张，运输量增加带动业绩同比改善。

二、集运：运力交付持续进行，需求面受关税及地缘 冲突影响较大

1、回顾：24 年集运运价于 7 月触顶，目前供需紧张缓解

2020 年-2022 上半年，集运运价呈现单边上行趋势。集运行业受益于中国出口量 增长以及港口拥堵等因素，行业出现了长期的供不应求现象，即期运价持续攀升。 美西线运价顶点为 8117$/FEU,美东线运价顶点为 11976$/FEU，欧线运价顶点为 7797$/TEU。 2022 年下半年-2023 年，集运运价周期下行趋势明显。欧美各国经济下行压力增 大，叠加供应链紧张情况有所缓解，即期运价逐步下行（23 年 7 月初欧线跌至 740 $/TEU ，23 年 6 月底美西线跌至 1170 $/TEU）。2023 年下半年集运运价底 部有小幅回升。 2024 年集运再次经历一轮周期。进入到 2024 年，伴随红海事件持续发酵，绕行 使得吨海里需求提振，SCFI 运价持续上行，同时伴随下游客户补库需求提升，5 月中旬起运价出现第二波上涨。截至 2024 年 7 月中上旬，美东线运价触顶，达 9945$/FEU；美西线运价达 8103$/FEU；运价高峰达上一轮周期顶点的 8-9 成。 欧洲线运价达 5000$/TEU，运价高峰达上一轮周期顶点的 6-7 成。供不应求现象 从 7 月起逐步缓解，运价于 7-10 月呈现下跌趋势，11 月船东挺价显现成效。截 至 12 月 06 日，美东线为 4924$/FEU，美西线为 3309$/FEU，欧线为 3030$/FEU。

2、需求端：24 年运距提升明显，25 年红海是否通行仍是关 键变量

1）运输量：2024 年海外需求向好，外贸运输量增速较快。 2024 年海外需求整体向好，外贸数据表现亮眼。2024 年前 11 月中国进出口金额 累计达 5.6 万亿美元，同比增长 3.6%；中国出口金额达 3.2 万亿美元，同比增长 5.4%。三四季度出口金额增速仍然保持稳健，11 月出口金额为 3123 亿美元，同 比增长 6.7%。9 月出口受沿海极端天气影响走弱，订单或延后至 10 月，9-10 月 合计出口同比增速为 7.4%，增速环比 8 月有所回落，但仍处于相对高位。2024 年前 10 月中国主要港口集装箱吞吐量增速为 7.6%；9-10 月合计同比增速为 5%。 分地区看，受全球贸易格局转变等影响，2024 年中国对亚洲、拉美出口增速相 对较快。24 年前 11 月对美国、欧盟、拉丁美洲累计出口金额增速分别为 3.9%/2.4%/12.6%。11 月对各国出口增速保持相对高位，对美国、欧盟、拉丁美 洲出口金额增速分别为 8%/7.2%/11%；其中 9-10 月中国对美国、欧盟、亚洲、 拉丁美洲出口金额增速分别为 5.0%/6.8%/5.5%/12.5%。

2）运输距离：受红海绕行影响，2024 年平均运距明显抬升

本次上行周期的核心原因在于运距提升。集运需求提升伴随船舶绕行的影响，欧 线绕好望角航程时间单程增加约 15 天，往返增加约 30 天；船东在欧线运力投入 增多后，美东航线运力紧缺程度提升，单程航程增加约 10 天，往返航程增加约 20 天。 在全年红海不通行的背景下，我们预计全球单箱航距从 4955miles 提升至 5525+miles，同比增长 11.5%。（具体计算参考后文供需平衡表） 展望 2025-2026 年，欧美主干航线运输需求可能受关税政策或地缘政治影响而呈 现季度波动，中长期来看亚洲及拉美地区贸易将有更强驱动力。 对外贸易量分析： 1）美国方面，特朗普以绝对优势当选，政策预计以减税同时提升美国债务上限 为核心。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构 成支撑。对外贸易方面，预计 25 年将会有关税提升政策，但具体力度和实施时 间仍有不确定性，预计在关税提升截止日前会有抢运现象出现。25-26 年美线运 量增速或呈现前高后低的特征。 2）欧洲方面，预计到 2025 年底，随着能源价格持续下降，欧元区通胀放缓，不 过由于劳动力成本上升，服务通胀将面临上行压力。欧盟预计欧元区 2025 年为 1.3%，2026 年为 1.6%。25-26 年欧线运量将保持相对平稳状态。 3）亚洲区内需求整体相对较好，展望中长期，伴随 RCEP 政策以及我国深化对 外开放进程，预计亚洲区内贸易将有明显支撑。

3、供给端：中期运力供给陆续交付

目前新造船订单情况：因周期上行，2020Q4-2022Q4 集装箱船新订单保持较高水 平，2023 年新订单稍有回落，2024 年运价再次上行，24Q2-Q3 新订单再次提升，Q4 有所回落。2024 年 1-11 月新订单共 327 万 TEU（占比 23 年存量运力 13%）， 93%为 8000TEU 以上的船，同比 23 年翻倍。 船舶价格情况：大船价格呈现上升趋势，2024 年价格再创新高，同比+24%，相 比 2021 年年初涨幅接近 82%。中小船价格相对稳定，3500-4000TEU 新船价格约 为 60 m$,同比+9.7%；2500TEU 新船价格约 40.5 m$，基本和 23 年持平。

目前在手订单情况：自 2021 年 1 月起，集装箱船在手订单占比呈现提升趋势， 自 2024 年 6 月起，在手订单运力占比再次提升。目前综合占比为 25%。8000TEU+ 占比为 39%，3-8000TEU 占比持续下行至 7%，小于 3000TEU 占比较小，为 4%。 从在手订单总量看，共 730 条船，33 mCGT，760 万 TEU（90%为 8000TEU 以上 船舶）。 船舶交付情况：2024 年目前已交付 266 万 TEU（存量运力为 3045 万 TEU）， 仍待交付 31 万 TEU。根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 200/141/220/154 万 TEU，占比现存运力为 6.6%/4.6%/7.2%/5.0%。

4、供需展望：25H1 集运景气度仍强，如红海绕行缓解运价 或回归理性水平

需求方面，展望 2025 年-2026 年，欧美主干航线吨海里运输需求增速在 25 年内或将呈现前高后低的特征，主要因 25 年上半年在美国全面提升关税之前可能存 在抢运，同时假设 25 年三季度期间红海通行，航距增速分别为-5.2%/-5.4%。预 计总运输量增速 25-26 年分别为 2.7%/2.6%（亚洲区内货运量增速或高于主干航 线），吨海里需求增速分别为-2.6%/-2.9%。 供给方面，根据现存订单，预计 25-26 年分别交付 200/141 万 TEU，但考虑到老 旧船舶拆解和一定的运力损耗，预计 25-26 年净增加 160/110 万 TEU。25-26 年 运力增速分别为 5.2%/3.4%。 运价预测：25 年上半年，基于抢运及红海仍然绕行假设，运价仍有短期上行弹 性；但下半年起预计运价中枢回落至合理水平。

三、油运：24Q4 旺季低于预期，25 年 VLCC 供需格 局仍然向好

1、回顾：24 上半年运价中枢呈现上行态势，但下半年货盘 较弱运价承压

2024 上半年，油轮市场受益于红海绕行，中小油轮及成品油市场运价上行明显； 但进入下半年，VLCC 市场受制于中东减产运价偏弱，中小油轮及成品油市场同 步走弱，截至 2024 年 12 月 05 日，VLCC TD3C-TCE 为 2.2 万美元/天；TC7-TCE 约为 1.4 万美元/天。由于 OPEC+推迟减产，同时 12 月货盘仍然较少，目前运价 处于历史相对低位。

2、需求端：石油产量将有复苏，低库存下补库需求有望提 升

1）中东复产+美洲增产，预计 25-26 年全球石油产量呈现复苏趋势

产能端，整体维持小幅增长，预计 2024 年全球石油产量将增长 0.4%，达到每天 102.5 百万桶/天。尽管 OPEC+持续限产，但俄罗斯仍保持产量稳定，伊朗持续增 产；北美及拉美地区产量也有增长。 预计 2025 年，全球石油产量将增长 2.2%，达到 104.8 百万桶/天；一方面，OPEC+ 可能将于 25 年 4 月起逐步解除约 220 万桶/天的额外自愿减产，预计俄罗斯产量 保持稳定；另一方面，美国有望同比增长 40 万桶/天。全球合计增产 2.3 百万桶 /天。 预计 2026 年，全球石油产量将同比增长 1.2%，达到每天 106.1 百万桶/天；增长 主要由中东（特别是沙特阿拉伯和伊拉克）和南美的供应增长驱动。据克拉克森 月度报告，随着巴西（2025 年增加 20 万桶/天）和圭亚那（增加 20 万桶/天）的 新项目启动，预计产量将上升。

2）低库存背景下预计油运补库概率提升

目前石油库存位于地位。目前 OECD 石油库存水平处于较低位置，2020Q2 后 OECD 国家进入去库周期，目前 OECD 陆上商业石油库存为 2808 百万桶，仍处 于历史低位水平，后续补库存需求有望上行。欧洲、美洲、亚太地区石油战略储 备降至近 5 年历史较低水平，其中美洲地区战略石油储备为 383 百万桶。

3）全球石油需求将小幅增长

据克拉克森预测，预计 2024 年，全球石油需求将增长 1.0%，达到每天 103.1 百 万桶。增长主要由非经合组织国家（尤其是亚洲）推动。然而，这两年，由于宏 观经济疲软以及新能源汽车的普及，中国石油需求增速放缓。 据克拉克森预测，预计 2025 年，全球石油需求预计将增长 1.0%（每天 104.1 百 万桶），主要增长区域为非经合组织亚洲以及中东地区。经合组织国家消费疲弱， 预计将限制增长。全球宏观经济前景仍有不确定性，但货币宽松和中国内需刺激 政策有望支撑石油需求。 预计到 2026 年，全球石油需求增长将放缓至 0.8%，达到每天 104.9 百万桶。考 虑到新能源转型的大背景，预计传统石化能源需求增长逐步放缓。

3、供给端：25 年供给仍然偏紧，26 年运力交付有所提升

目前新造船订单情况：2019-2021 油轮新订单保持较低水平，因船台被集装箱船 抢占，2021-2022 年基本无新订单（VLCC 订单量几乎为 0）；因油轮船东现金流 改善以及船队更新需求，23Q2 起新订单量开始上升。2024 年 1-11 月油轮新订单 为 4499 万 DWT，同比+20%，占存量运力比重为 6.5%。 船舶价格情况：整体价格呈现上升趋势，进入 2024 年价格涨幅趋缓。VLCC 船 价相比 2021 年年初上涨接近 60%。

目前在手订单情况：自 2023 年 6 月起，油轮在手订单占比持续提升，目前综合 占比为 13%。原油油轮占比为 6.4%，VLCC 占比小幅上升至 8.3%，成品油轮占 比上升较多，达到 20.7%。从在手订单总量看，共 1059 条船，25.4 mCGT，90.6 mDWT。 船舶交付情况：预计2024年全年交付899万DWT（24年11月底存量运力为69325 万 DWT）。根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 2081/3142/3169/839 万 DWT， 占比现存运力为 3.0%/4.5%/4.6%/1.2%。25 年 VLCC 交付量仍然较少，26 年后 各船型交付相对均衡。

4、供需展望：24Q4 旺季低于预期，25 年 VLCC 供需格局 仍然向好

需求方面，展望 2025 年-2026 年，全球宏观经济前景仍有不确定性，且新能源转 型背景下传统石化能源需求增速放缓，但货币宽松和中国内需刺激政策有望支撑 石油需求。25-26 年油品运输量增速为 2.1%/1.7%；基于 25 年三季度期间红海通 行，平均航距将减少（25 年减少 40miles，26 年继续减少 60miles），预计 25-26 年全球油品吨海里需求增速为 1.2%/0.4%。 供给方面，根据现存订单，预计 25-26 年分别交付 20.8/31.4 百万 DWT，但考虑 到老旧船舶拆解和一定的运力损耗，预计 25-26 年净增加 16.8/26.6 百万 DWT。 25-26 年有效运力增速分别为 2.5%/3.6%。但 VLCC 运力增长有限，25-26 年增速 分别为 0.4%/2.2%。 运价：OPEC+推迟增产导致 2024 年四季度货盘不及预期，因此短期运价仍然较 为低迷；展望 25 年，VLCC 市场运力供给仍然有限（+0.4%），而相应航线货 量增速将有 2%+，旺季时大船市场运价仍有向上弹性。26 年运价中枢或将保持 平稳。

四、干散货运输：24 年贸易量超预期， 26 年关注铁 矿石贸易量提升

1、回顾：24 年前三季度运价中枢呈现上行态势，但四季度 运价走弱

2024 上半年，干散货市场表现较好；但四季度运价承压下行。具体来看，一季 度国际干散货航运市场步入传统淡季，矿石、煤炭发货量季节性减少，春节后亚 洲地区矿石、煤炭等干散货需求集中释放。进入二季度，随着我国经济延续回升 向好态势，一揽子政策集中出台加力扩内需，干散货基本面支撑因素较多。进入 三季度，中国大宗商品进口需求仍然较好，但增速有所放缓，四季度货盘走弱， 运价承压下行。

2、需求端：24 年运量超预期，25-26 年运输需求增速放缓

铁矿石方面，2024 年，伴随中国基建、建筑等行业信心的修复以及巴西和澳大 利亚出口的增长，前 10 月全球海运铁矿石贸易指标增速平均值为 4.2%。预计全 年海运铁矿石贸易量将增长 3.5%，达到 15.96 亿吨。得益于稳定的钢铁需求以及 历史较低的价格，贸易商迅速累库，2024 年前 10 月中国海运铁矿石进口量同比 增长达 5%，港口库存较高。目前国内外宏观政策均以转向宽松周期，且国内宏 观政策的托底力度在 2025 年有望进一步加大。巴西淡水河谷产量保持稳健，同 时西芒杜铁矿将于 25 年 10 月后放产。预计 25、26 年铁矿石海运贸易量同比增 长 0.3%/1.6%。

煤炭方面，由于国内开采受限及海外产量增长，中国海运焦煤进口量较好；动力 煤方面进口增速也表现较好。展望 2025-2026 年，目前国内煤炭库存较高，且由 于全球向低碳能源转型，煤炭贸易量可能有所下行，预计海运煤炭贸易量将分别 同比-1.0%/-0.5%。 粮食方面，进入 2024 年，主要产粮国美国和乌克兰产量充足，主要进口地区需 求强劲，2024 年前 10 月全球粮食贸易指数增速平均值为 4%，预计全年贸易量 将同比增长 3.4%。展望 2025-2026 年，由于亚洲小麦产量较高同时库存较高，预 计海运粮食贸易增速偏低；同时，美国和巴西继续扩大国内生物燃料生产，提高 当地大豆需求，这有可能限制未来几年出口盈余。

1）大宗散货：2024 年大宗散货整体贸易量增速超预期，主要因国外放产及价格 具有吸引力等原因，中国进口量保持较高水平，但港口也因此累库；展望 25-26 年，由于高基数，大宗散货贸易增速将放缓（西芒杜铁矿放产有望增加 26 年铁 矿石贸易量），但考虑到全球宽松的货币政策及中国提振内需等刺激政策，预计 大宗散货运输量仍有支撑，25-26 年增速分别为-0.1%/0.9%。 2）小宗散货：由于新能源、新材料等产业发展趋势向好，铝土矿、锰矿、镍矿 以及化肥等小宗散货整体贸易量增速仍有支撑，25-26 年增速分别为 2.4%/1.7%。 3）整体来看预计 25-26 年干散货运量增速分别为 0.9%/1.2%，吨海里需求增速 分别为 0.2%/2.0%。

3、供给端：25-26 年运力交付相对偏紧

目前新造船订单情况：干散货新造船订单整体保持相对较低水平，2024Q3 起新 订单数量减少。2024 年 1-11 月干散货船新订单为 3631 万 DWT，同比-30%，占 存量运力比重为 3.5%，各船型分布相对均衡。 船舶价格情况：整体价格呈现上升趋势，CAPESIZE 船价涨幅相对较高（相比 2021 年涨幅接近 63%），巴拿马及灵便型等中小型船的船价涨幅趋缓（相比 21 年涨 幅约 40%）。

目前在手订单情况：近年来干散货船在手订单占比并无明显增长。目前综合占比 为 9.9%；CAPESIZE 占比为 6.5%（略有下降），巴拿马占比为 13%（有所提升）， 超灵便型占比为11.6%（有所提升）。从在手订单总量看，共1332条船，25.5 mCGT，105.8 mDWT。 船舶交付情况：预计 2024 年全年交付 3555 万 DWT（24 年 11 月底存量运力为 102968 万 DWT）。根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 3645/3619/2056/688 万 DWT，占比现存运力为 3.5%/3.5%/2.0%/0.7%。各船型交付量相对均衡。

4、供需展望：26 年关注铁矿石贸易量提升，海岬型船供给 相对偏紧

需求方面，展望 25-26 年，由于高基数，大宗散货贸易增速将放缓（西芒杜铁矿 将于 25 年 10 月起放产）。由于新能源、新材料等产业发展趋势向好，铝土矿、 锰矿、镍矿以及化肥等小宗散货整体贸易量增速仍有支撑。整体来看预计 25-26 年干散货运量增速分别为 0.9%/1.2%，吨海里需求增速分别为 0.2%/2.0%。 供给方面，根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 36.5/36.2 百万 DWT，但考虑 到老旧船舶拆解和一定的运力损耗，预计 25-26 年净增加 29.7/28.7 百万 DWT。 25-26 年运力增速分别为 2.9%/2.7%。但 Capesize 运力增长有限，25-26 年增速分 别为 1.4%/1.3%。 运价：由于当前大宗散货库存较高，运输量放缓，2024 年四季度运价承压下行； 展望 25 年，供需关系相对偏弱；26 年伴随西芒杜放产，预计铁矿石贸易量增速 将有回升，Cape 市场运价中枢有望上行。


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