【天风交运】中国外运：跨境电商正当时，综合物流龙头迎新机

徐君 发掘交运价值 2024-03-07 11:11 上海

【报告要点】

中国外运：全球领先的综合物流服务商中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。公司是我国货代领域的龙头，22年全球海运货代排名第二、空运货代排名第八。同时公司作为上市央企物流企业，员工激励机制完善。行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。海运代理盈利改善，跨境电商物流有望高速增长公司拥有广泛的国内外服务网络，可提供通达全球的物流服务；2017年以来，陆续完成了对招商物流、KLG等收购，进一步拓宽运营边界。1）海运代理业务上，公司货代业务量虽然承压，但通过业务结构优化与延长服务链条，盈利能力改善趋势明显；2）空运代理与跨境电商物流上，公司持续加强空运通道建设，搭建全球航线网络；并加大全球基础设施布局、完善产品体系，空运通道业务高速增长，22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营承压。随着TEMU、Shein等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。专业物流构筑业务壁垒，中外运敦豪稳健经营增厚投资收益1）专业物流：合同物流贡献板块主要的收入与利润。23年公司抓住内需市场结构性机会，合同物流实现逆势增长。我们认为，公司深耕货代行业七十余年，通过其完善的国内网络及物流基础设施为客户提供定制化、专业化的综合物流服务有望构筑公司业务壁垒。2）中外运敦豪是中国成立最早、经验最为丰富的国际航空快递领导者，DHL与中外运各持股50%，依托DHL全球网络资源与中国国际快递服务网络建设，公司长期以来实现稳健发展，有望持续为公司贡献投资收益增厚利润。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司23-25年营业收入为980、1056、1139亿元，同比增速为-10%、+8%、+8%；公司归母净利润为40.43、43.69、47.28亿元，同比增速为-1%、+8%、+8%；对应EPS为0.55、0.60、0.65元，对应PE为11x、10x、9x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为7.19元/股，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险，信用应收风险

【报告正文】

1. 中国外运：全球领先的综合物流服务商中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，A+H股两地上市，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。公司是我国货代领域的龙头，22年全球海运货代排名第二，空运货代排名第八（货量口径）。同时，公司不断坚持并完善以利润共享机制为核心点的绩效考核及分配机制，于2022年施行股权激励，员工激励机制完善。回顾公司财务情况，公司长期以来利润增长稳健，2011-2022年始终保持正增长，归母净利润复合增速为18%。21年空海运价上行，公司收入利润实现大幅增长，22年以来运价下行，经营承压，但公司主动优化业务结构、拓展业务环节，公司盈利实现明显改善，凸显经营韧性。现金流情况持续改善，在稳健的资本开支下，公司有望进一步提升分红比例。1.1. 公司简介：招商局旗下综合物流服务商公司是招商局集团物流业务的统一运营平台。公司前身对外贸易运输（集团）总公司成立于1950年，并于2002年独家发起设立中国外运股份有限公司，以其与货代、船代有关业务的核心战略地区资产注入中国外运。2003年，公司于港交所上市。2009年，对外贸易运输总公司与中国长江航运（集团）总公司重组合并，更名为外运长航集团。2015年，外运长航集团以无偿划转方式整体划入招商局集团，成为其全资子企业，中国外运的实际控制人由外运长航集团变更为招商局集团。至此，公司成为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年，公司吸收合并外运发展在上海证券交易所上市。公司主营业务包括专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。其中，专业物流是核心业务，聚焦高成长、高附加值的细分行业及其上下游，推动产业高质量发展；代理及相关业务是基石业务，为专业物流业务及跨境电商业务发展提供支撑；电商业务是公司的新兴业务，主要服务于快速发展的跨境电商客户，利用公司的可控运力优势和资源整合能力为客户提供跨境端到端服务，保障客户供应链高效稳定发展。2022年，货运代理、专业物流、电商业务的收入占比分别为64%、25%、11%；毛利占比分别为58%、39%、3%。公司是全球领先的综合物流服务提供商和整合商。公司在2022年全球海运货代50强排行榜中排名第二，在空运货代50强中排名第八，海运及空运代理均为我国第一。1.2. 股权架构：招商局控股，员工激励机制完善截至23Q3，中国外运长航集团为公司控股股东，持有公司33.89%的股权。公司实际控制人为招商局集团，通过直接持股及间接持股方式合计持有公司58.48%的股权（截至23H1），最终实控人为国务院国资委。

员工持股健全激励机制。激励机制上，公司不断坚持并完善以利润共享机制为核心点的绩效考核及分配机制，于2022年施行股权激励，向186名员工授予7,392.58万股，占当时总股本的0.999%，授予对象覆盖了公司的核心管理层与骨干员工。截至24年1月，第一个行权期条件已经成就，股权激励有效激发员工动力和创造力，为公司吸引了更多的人才骨干。

股份回购彰显成长信心。公司于2022年在A股实行股票回购，通过集中竞价交易方式累计回购公司A股股份4928万股，占公司22年末总股本的0.67%，后续拟用于实施公司股权激励计划；同时于2022年10月至2023年1月期间实施H股股份回购，累计回购公司H股股份6088.8万股，约占回购获批日总股本的0.82%及H股总股数的2.84%，并注销上述已回购的H股股份。1.3. 财务数据：盈利优化，现金流持续改善空海运景气度下行，公司经营短期承压。长期以来，公司利润增长稳健，2011-2022年归母净利润复合增速18%。21年国际海运和空运运力供不应求，运价持续高位运行，公司业务实现量价齐升，营业收入和归母净利润同比增长47%、35%。22年下半年以来，在全球海运集装箱贸易量下滑、全球航空货运需求下降和有效运力持续恢复的双向挤压下，全球海运运价急剧下滑，空运运价震荡下行，公司22年营业收入同比下滑12%至1088亿元，但公司通过深耕合同物流细分行业，创新服务模式，归母净利润同比增长10%至41亿元。23年空海运价仍然持续下行，公司收入和利润水平承压，23Q1-Q3分别同比下滑10%、12%。

优化业务结构、拓展业务环节，公司盈利改善明显。22年下半年以来，海运及空运景气度下滑明显，但是公司利润率提升明显，盈利端呈现出一定的韧性。公司近几年在优化业务结构，减少低利润率业务的同时积极拓展多环节业务，公司盈利能力改善明显。2023年前三季度归母净利率为4.35%，较19年同期提升0.56pcts。

分业务来看，专业物流方面，公司会根据客户的不同需求，为客户提供量身定制的、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，因此毛利率水平较高。代理业务方面，公司依托通道建设强化运力管控、延长服务链条，传统代理业务盈利能力提升明显。电商业务方面，主要为跨境电商客户提供点到点的全链路服务，但业务目前仍处于培育阶段，业务利润率较低，且受到空运运价下行影响，利润率有所下滑。中外运敦豪贡献近半数净利润。中外运敦豪是公司与DHL共同成立的合资公司，公司持股50%，主要运营国际航空快件业务。2022年，中外运敦豪为公司实现18.7亿元的投资收益，占公司归母净利润46%。

现金流情况良好，分红比例提升。得益于经营稳健与盈利改善，公司经营活动净现金流不断提升；资本开支方面整体较为稳健，19年以来基本维持在每年15-20亿元的水平。因此公司积极提升分红比例，2022年，公司现金分红14.55亿元，股利支付率36%，较19年提升4pcts。

2. 跨境物流：跨境电商正当时，出海物流引新机22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计25年专线、海外仓市场规模为964、3615亿元，22-25年复合增速分别为24%、22%。2.1. 国际货代商业模式国际货运代理企业作为代理人从事国际货运代理业务，是指国际货运代理企业接受进出口货物收货人、发货人或其代理人的委托，以委托人名义或者以自己的名义办理有关业务，收取代理费或佣金的行为。从整个产业链来看，以国际货代业务为核心的跨境综合物流作业需要提前向航空公司和船公司承运人)订舱，承运人行业是本行业的上游行业；下游则主要是制造业企业和进出口贸易企业。因此，货代本质是通过组织船、港口等各种资源，拆分重组为客户提供一揽子代理服务。在跨境贸易中，国际货代起到了承上启下的作用，是跨境物流链条中的进行沟通、协调、资源调配的重要角色。2.2. 跨境物流：关注边际改善与跨境电商结构性机会全球经贸下滑，国际货运发展承压，边际改善趋势明显。22年下半年以来，中美英三国制造业PMI开始下行，23年上半年基本位于枯荣线下，制造业活跃度下降，实体经济出现一定程度的萎缩态势；从出口角度来看，三国出口金额自22年下半年以来同比增速下行明显，并出现负增长现象。总结而言，受地缘政治冲突、经济通胀、需求疲软等多重影响，全球经济下行趋势明显，贸易增长动能减弱，使得海运、空运需求同比下滑。截至2023年7月，全球航空货运需求（CTKs）连续17个月同比下降，需求较为疲软。但另一方面值得关注的是，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄转正，我国主要港口外贸集装箱吞吐量同比增速转正，边际改善趋势明显。跨境物流与进出口贸易规模挂钩，关注跨境电商结构性增长。我国跨境物流市场与进出口贸易额走势基本一致：1）2008年以来，受外需不振、国际贸易保护主义等因素影响，我国贸易增速放缓，国际货邮运输量下滑明显；2）13年以来随着B2C跨境电商兴起，我国外贸行业呈现结构式改善，整体增速也有所提升。据IATA2022年数据显示，80%的跨境电商商品均通过航空运输，因此跨境电商市场的快速增长也为跨境电商物流也带来新的发展机遇。2023年上半年，我国广义/狭义口径的跨境电商进出口额分别为8.2万亿元、1.1万亿元，同比增长15%、16%。其中狭义口径的出口金额为8210亿元，增长19.9%，继续保持高速增长态势。我国SHEIN（希音）、Temu（拼多多）、AliExpress（速卖通）、TikTokShop（抖音）四大跨境电商平台成为全球电商消费主流平台，其商品已成为重要的空运货源。海外零售端电商化发展势头强劲将会为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇。受新冠疫情和数字技术快速发展的催化，全球电商零售额从2017年的2.4万亿美元提升至2022年的5.5万亿美元，2022年全球电商渗透率预计达到20.3%，全球电商市场环境稳步向好；分地区观察，22年东南亚、中东&非洲及拉美地区电商零售销售额预计增速与移动电商渗透率处于双高态势，中欧&东欧及北美地区移动电商渗透率尚低，但电商零售销售额预计增速较高。B2C出口跨境电商高速发展。受疫情对世界各国消费端线上化的加速效应，2020年跨境出口电商行业规模近10万亿元。2022年受到局部封控导致的供应链压力和国际形势变化等因素的综合影响，跨境出口电商行业边际增速受挫，但全年依旧实现了13%的同比正向增长。按模式结构来看，2022年中国跨境电商的交易模式中跨境电商B2C交易占比24.4%， 18-22年B2C及B2B出口跨境电商市场规模增速分别为26%、12%；近年来跨境电商零售模式发展迅猛。中期来看，得益于中国强大的制造能力及供应链以及寻求全球销售的大量电商商家，中国出口跨境电商行业有望持续增长。2.3. 跨境电商有望带动专线与海外仓模式份额提升传统跨境物流相比，跨境电商物流的链条更长、航空货运模式为主。传统外贸的主体主要是企业，也就是B2B的进出口，货物多为大批量、少批次，干线以海运为主。而跨境电商的物流包含B2C的部分，存在小批量、多批次、高时效的需求，故而在交付模式上：（1）在国内增加了揽收、集货、分拣的步骤，在海外需要进行转运、尾程派送、海外仓储等；（2）航空运输在干线中应用较多。品牌商出海与新兴市场崛起，有望带动专线与海外仓模式份额提升。发展初期，邮政小包因其价格低廉成为主流模式。制造业升级和跨境卖家品牌化趋势下，新兴平台和独立站有望加速发展，物流服务信息化、效率亟需提升；新兴市场加速布局，获客、资源获取与整合能力成关键要素，预计性价比更高的专线与服务更好的海外仓模式份额逐步有望提升。据运联研究院测算，2022年我国跨境电商出口物流市场规模为6831亿元。其中，B2C物流市场规模为3592亿元，占比52.6%。在B2C市场，直邮模式占比44%，其中专线市场规模达506亿元；海外仓（仓发）模式占比56%，其拥有2012亿元的物流市场。基于专线具备性价比，海外仓服务更优，我们预计两种跨境电商出口模式份额逐步有望提升，菜鸟招股书预计我国23-27年出口跨境电商物流市场规模复合增速预计为18.8%。参照菜鸟招股书，我们假设22-25年B2C出口跨境电商物流市场规模复合增速为14.8%-22.8%，在市场规模复合增速为18.8%的中性假设下，假设专线、海外仓市场份额提升2pcts、4pcts，预计25年专线、海外仓市场规模为964、3615亿元，22-25年复合增速分别为24%、22%。3. 海运代理盈利改善，跨境电商物流有望高速增长公司的代理及相关业务包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等；2022年各项业务分别占代理及相关业务收入的66%、11%、12%、6%、5%，占分部利润的39%、18%、8%、23%、12%。海运代理贡献主要的板块收入，空运代理、船舶代理以及库场站服务具备较高的盈利能力。3.1. 海运代理：延长服务链条，海运代理盈利改善公司拥有广泛的国内外服务网络，可提供通达全球的物流服务。截至2023年上半年，公司在国内拥有约 1300万平方米土地资源、400余万平方米仓库、约200万平方米场站、11 个内河码头及 4400余米岸线资源，并租赁运营近400 万平方米仓库资源及约70万平方米的场站；自有海外网络覆盖 42个国家和地区，全球拥有66个自营网点。外延并购协同发展，拓宽运营边界。公司实施了积极的外延并购策略，2017年以来，陆续完成了对招商物流、KLG、南航物流等标的部分或全部股权的收购。收购KLG，强化公司海外落地操作能力，延长服务链条：KLG拥有高密度且稳定的欧洲陆上运输网络，兼具零星混装及零担货运操作的独特模式，可作为公司海外网络的契合补充，延伸本公司在欧盟地区的落地操作能力，有助于本公司提供全程端到端国际物流服务。参股南航物流，助力公司空运干线能力建设：南航物流是我国头部的航空货运企业，拥有国内领先的大型货机运输机队。公司参股南航物流，能够进一步助力公司空运通道建设，以可控运力提供更加稳定的干线运输服务。
海运货代业务量承压。长期以来，公司海运代理集装箱量保持稳健增长，2008-2022年复合增速6%。18年中美贸易摩擦，叠加后疫情时代全球经济下行趋势明显，贸易增长动能减弱，公司海运代理业务量出现下滑，23年上半年海运代理业务量同比下滑6%。海运货代盈利改善趋势明显。公司海运代理业务不提前锁定运价，因此运价波动会对收入产生同向影响，但对板块利润影响有限。公司海运业务此前更多是提供简单环节服务，因此单箱毛利水平较低。2021年下半年，公司对单一环节、利润率较低的业务进行了部分取舍，同时提升多环节业务箱量，海运业务单箱利润提升明显，23年上半年单箱利润为67.32元，较19年提升54%。未来随着公司服务链条的进一步延长，公司海运货代业务盈利能力有望持续改善。3.2. 空运代理：发力跨境电商物流，构筑第二增长极持续加强空运通道建设，搭建全球航线网络。公司近年来提前布局，着力打造航空运力通道，巩固与航空公司长期合作基础以及提升业务运营能力，通过包机、包板、包舱方式提前锁定运力和成本，通过掌握可控运力能够为客户提供稳定的空运供应链保障，业务模式逐步由传统货代模式向“货代+承运人”复合模式转变，目前空运通道业务中，约25-30%的业务量通过可控运力运输。2023年，公司在巩固欧美全货机航线优势基础上，积极探索推进中东、东南亚和中东欧等国际航线的布局；上半年公司运营了8条定班包机线路，航线覆盖美洲、欧洲、亚洲，实现可控运力10.6万吨，空运通道业务量达到42.7万吨，同比增长8.38%。需求不振、运价下行，公司空运货代盈利有所下滑。随着公司空运通道的建设以及跨境电商产品的完善，公司空运通道货量保持着较高速增长。但22年以来受国外需求和空运价格大幅下降影响，公司23年上半年空运通道业务收入、分部利润分别为 73.1、1.5亿元，同比分别-33%、-58%。单吨盈利下滑明显或系公司锁定部分运力，成本按长协价核算，收入受到即期运价下行影响，导致空运通道业务盈利下滑。随着23年四季度航空货运价格指数（TAC）企稳回升，公司空运通道业务盈利有望修复。公司持续发力跨境电商物流业务：1）干线运输上，通过空运通道的建设实现运力可控，与大客户的合作带来稳定可预测的货量消化运力，同时与空运代理业务协同互补，轻重搭配优化运力利用率。公司在欧美航线已具备一定优势，目前正不断拓展拉美等其他重点区域航线；2）基础设施上，加强国内口岸能力建设，同时通过外延并购方式加大海外布局；为全链路服务打下良好的基础设施网络；3）产品体系上，公司持续开发跨境电商小包、FBA头程、海外仓等产品体系以满足多样化平台的物流需求。公司通过干线运力、基础设施以及产品体系等各方面的能力建设，19-21年公司跨境电商业务实现高速增长，21年跨境电商物流业务量实现4亿票、17万吨。22年以来，受海外关税政策、欧美市场消费能力低于预期等因素影响，行业增速下行，公司跨境电商物流业务量、收入及利润出现下滑。我们认为，随着TEMU、Shein等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。3.3. 铁路代理：丰富产品矩阵，量利齐升截至2023年6月底，公司国际班列累计发运9,700余列、超过110万标准箱。公司国际班列自营平台在长沙、沈阳、深圳等地累计开通线路50余条(其中周班常态化运行14条);同时，公司积极参与中老泰通道建设，中老泰铁路快线产品实现常态化运营，23H1铁路代理业务量、收入和分部利润分别增长15.26%、30.04%和54.01%，其中国际班列业务量同比上涨43.20%。4. 专业物流：纵深专业领域，构筑业务壁垒公司根据客户的不同需求，为客户提供量身定制的、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案并确保方案的顺利实施，主要包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流；2022年各项业务分别占专业物流收入的74%、15%、9%、2%，占分部利润的82%、11%、11%、-4%，其中合同物流贡献主要的板块收入与利润。公司的合同物流业务按照目标行业进行管理，在消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康和买方集运等多个行业及领域具有领先的方案解决能力，并已与境内外众多知名企业建立了良好的长期合作关系。合同物流业务逆势增长。合同物流受宏观经济和国内制造业、消费市场变化等因素的影响。23年上半年，公司抓住内需市场结构性机会，持续打造行业解决方案能力、深耕细分领域、强化精益运营，进一步巩固了国内市场的头部地位，其中新能源汽车行业以存量拓展新业务增长显著，医疗健康进口端到端解决方案实现落地突破。23H1合同物流业务量、收入和分部利润分别同比增长11.65%、8.15%和16.53%。我们认为，公司深耕货代行业七十余年，国内网络及物流基础设施完善，能够通过全网运营为客户提供跨区域的物流服务，并依托自有及租赁的仓库设施为物流节点，为客户提供仓干配一体化物流服务，纵深专业领域开展定制化、专业化的综合物流服务有望构筑公司业务壁垒。5. 中外运敦豪：背靠国际快递巨头，实现长期稳健增长

中外运敦豪（DHL-Sinotrans）是中国成立最早、经验最为丰富的国际航空快递领导者。公司创建于1986年，由DHL和中国对外贸易运输集团总公司各注资一半成立，专注发展国际限时快递以及全球范围的文件和包裹快递。

DHL为全球快递巨头，具备覆盖全球的快递网络资源。DHL Group旗下拥有五大业务，分别为德国邮政包裹、快递、电商、全球货代和供应链。截至2022年，其快递业务遍布220个国家和地区，在全球拥有约12万员工、约14.8万个服务点、3500个处理中心、22个国际分拨中心、300多架货运飞机，覆盖全球500多个机场。中外运敦豪为其并表子公司，可依托其全球网络资源展开国际快递业务。同时，中外运敦豪利用三十余年的时间在中国市场上建立了最大的服务网络。网络覆盖全国400个城市，国际快递服务可直达其中131个主要城市。目前，中外运敦豪的服务在时效性、安全性、服务质量等方面都处于市场领先地位。中外运敦豪经营稳健，有望持续贡献投资收益增厚利润。从财务业绩上看，长期以来中外运敦豪的营业收入与利润增长较为稳健，2012-2022年营业收入与净利润复合增速分别为10%、11%。2021年在运力供给紧张、运价高企的市场环境下，中外运敦豪收入、利润规模均同比大幅跳升，为公司贡献的投资收益达到19.9亿元。22年随着进出口贸易和跨境电商增速放缓，中外运敦豪净利润有所下滑，相应投资收益对中外运的利润贡献有所下滑。6. 盈利预测与估值我们以细分业务历年的对外收入（存在内部抵消）作为营业收入进行收入预测：货运代理：1）运价：23年来航空货运以及海运价格均呈下滑趋势，24年随着腹舱运力的逐步恢复叠加需求回暖，我们假设运价基本持平。我们假设23-25年海运代理的单位运价同比增速为-10%、0%、+2%；空运代理的单位运价同比增速为-15%、0%、+3%。2）业务量：集运需求与全球宏观经济密切相关，23年上半年公司集装箱运量有所下滑，空运代理货量较为坚挺；假设23-25年海运代理业务量同比增速为-5%、+5%、+3%，空运代理的业务量同比增速为+2%、+5%、+5%。专业物流：23年，公司合同物流业务抓住内需市场结构性机会实现逆势增长，假设23-25年专业物流收入同比增速为0%、10%、10%。电商业务：1）运价：23年空运运价持续回落，公司单位运价承压，23Q4随着跨境电商旺季到来，航空货运价格企稳回升；TEMU等新兴跨境电商平台发展势头迅猛，我们预计24年航空运价有望企稳；假设23-25年公司跨境物流业务单位运价同比增速为-40%、+1%、+3%；2）业务量：随着公司空运通道与基础设施布局的进一步建设，全链路服务能力有望持续提升，叠加toc端跨境电商平台的快速发展，我们假设23-25年公司跨境电商物流业务量同比增速为20%、20%、15%。综上，我们预计公司23-25年营业收入为980、1056、1139亿元，同比增速为-10%、+8%、+8%。毛利率假设：1）货运代理：未来随着公司服务链条的进一步延长，公司海运货代业务盈利能力有望持续改善；叠加空海运价企稳回升，公司货代业务毛利率有望持续优化，假设23-25年公司货代业务毛利率为6.20%、6.25%、6.30%；2）专业物流：合同物流等业务随着专业化服务能力的提升，盈利有望逐步优化；3）跨境电商业务：随着空运价格的企稳回升与公司规模效应的发挥，跨境电商业务毛利率有望持续提升。综上，我们假设公司23-25年毛利率分别为6.33%、6.36%、6.43%。综上假设，我们预计公司23-25年营业收入为980、1056、1139亿元，同比增速为-10%、+8%、+8%；公司归母净利润为40.43、43.69、47.28亿元，同比增速为-1%、+8%、+8%；对应EPS为0.55、0.60、0.65元，对应PE为11x、10x、9x。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取华贸物流、嘉诚国际、东航物流作为可比公司，华贸物流是我国最具规模的提供跨境一站式综合物流服务的企业之一，嘉诚国际主营全程供应链一体化综合物流服务，东航物流是我国头部的航空货运企业。而中国外运作为我国货代的龙头企业，海运代理业务延长服务链条盈利有望持续优化，跨境电商业务规模有望逐步扩大，凭借完善服务网络、丰富物流资源打造的专业物流服务有望高速增长。我们给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为7.19元/股，给予“买入”评级。7. 风险提示宏观经济下行。公司货代、专业物流等业务与宏观经济运行密切相关，如经济出现下行，将对公司经营产生不利影响。空海运价持续下跌。22年下半年以来，空海运价格持续下行，如果24年运价继续下跌，公司收入和利润或将承压。跨境电商行业增长不及预期。跨境电商是公司空运代理业务的重要需求，如若跨境电商行业增长不及预期，将对公司业务产生不利影响。海外经营风险。全球化大背景下，受国际形势、贸易关系等诸多不可预测因素的影响，公司的海外项目可能面临地缘政治、环境和安全生产、营商环境及舆情等方面的风险，若公司无法采取有效措施应对，可能对海外业务开展产生不利影响。信用应收风险。随着外需减弱及国际产业链供应链供需回归常态，航运、港口和物流市场价格水平或将会持续回落，可能出现价格继续下降、供给过剩的情况，公司面临业务量及运价波动时客户经营恶化带来的应收账款回款风险，信用违约风险事件可能增加，若信用风险叠加或恶化，将影响公司经营效益的实现。